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報告出品/作者：華創(chuàng)證券、單戈

以下為報告原文節(jié)選
 

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一、2022年國央企時代來臨，銷售、拿地、融資國央企均有優(yōu)勢表現(xiàn)

2022年國央企相比于民企的優(yōu)勢大幅顯現(xiàn)。1）銷售方面，由于國央企上輪周期擴張力度低于民企，總體布局城市能級較高，在本輪周期下行中，所受影響相對較小，且2022年7月斷貸風(fēng)波后，國央企因為較好的信用資質(zhì)，銷售增速相比于民企的優(yōu)勢進一步增加。2）拿地方面，民企在現(xiàn)金流壓力下幾乎不再拿地，而國央企受影響相對較小，部分國央企逆勢擴張。3）融資方面，國央企優(yōu)勢盡顯，民企2022年難以基于信用融資，而國央企總體保持有息負(fù)債規(guī)模不變，且短期有息負(fù)債占比穩(wěn)步下降。預(yù)計國央企銷售、拿地、融資優(yōu)勢在2023年將延續(xù)。

（一）高能級城市布局疊加高信用等級，國央企銷售連續(xù)兩個月轉(zhuǎn)正

10月后銷售金額仍較為疲弱，低基數(shù)下單月同比下滑仍達(dá)到24%。1）從統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)看，當(dāng)前銷售仍較為疲弱，2021年10月基數(shù)較低的情況下，單月商品房銷售金額下滑幅度擴大至24%，2022年前10月商品房累計銷售金額10.9萬億，同比下滑26%，下滑幅度遠(yuǎn)超2008年-20%、2014年-6%。2）房企端數(shù)據(jù)也較為類似，克而瑞TOP50房企權(quán)益銷售金額10月同比下滑27%、11月同比下滑20%，略有好轉(zhuǎn)，而1-11月TOP50房企權(quán)益銷售金額同比下滑41%，也反映了2022年以來房企端銷售壓力大于全國口徑數(shù)據(jù)。

雖然全行業(yè)銷售較為弱勢，但國央企銷售已經(jīng)連續(xù)兩個月轉(zhuǎn)正，信用資質(zhì)及布局城市能級較高是核心因素。1）2021年8月前，民企和國央企銷售增速基本一致，國央企由于布局城市能級相對較高，銷售增速略好于民企。2）2021年8月至2022年5月，銷售增速逐步下行過程中，國央企下滑幅度較低，一方面是國央企城市布局能級較高，另一方面部分民企違約后拖累民企總體增速。3）2022年7月交樓風(fēng)險暴露，同時銷售增速筑底后，國央企和民企銷售增速分化拉大，至11月國央企銷售增速轉(zhuǎn)正，而民企銷售增速仍低于-40%。

銷售均價與銷售增速正相關(guān)，反映了高能級城市布局的優(yōu)勢，城建發(fā)展、為少數(shù)銷售正增長房企。以克而瑞百強房企中有可比數(shù)據(jù)的國央企，前11個月權(quán)益銷售金額同比下滑20%，遠(yuǎn)好于行業(yè)下滑41%的水平。分規(guī)?？矗煌N售規(guī)模的房企銷售增速并沒有顯著差異，而銷售增速與銷售均價呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，反映了布局高能級城市對銷售下行的托舉作用。分房企看，城建發(fā)展、越秀地產(chǎn)、銷售增速領(lǐng)先。

（二）國央企拿地下滑幅度遠(yuǎn)低于民企，、等保持?jǐn)U張態(tài)勢

行業(yè)縮表壓力下，2022年土地市場大幅下滑，前11個月百城住宅類用地成交總價下滑37%。2022年房企經(jīng)歷了從被動縮表到主動縮表的過程，核心在于過去加杠桿超前拿地模式失效的情況下，房企失去土地市場定價能力，拿地性價比大幅降低。在房企縮表過程中，土地市場大幅下行，前11個月百城土地成交總價下滑37%。從我們擬合的土地市場熱度看，2021年4月后土地市場持續(xù)處于低位。

民企拿地大幅下滑約90%，頭部國央企拿地下滑約40%，但同時有新玩家逆勢發(fā)力，拿地金額TOP100房企中，國央企拿地占比達(dá)到80%。1）以有可比數(shù)據(jù)的國央企和民企對比看，從2021年開始兩者拿地增速差異開始顯現(xiàn)，民企2021年拿地金額下滑33%，而2022年前11個月下滑89%，多數(shù)民企基本不再拿地；而國央企2021年拿地金額仍增長8%，2022年則下滑約41%。2）2022年部分二線國央企加大拿地力度，以克而瑞拿地金額TOP100房企看，2020年前國央企占比僅35%左右，2021年上升至52%，2022年前11月進一步上升至80%。

多數(shù)國央企保持合理土地補充力度，少數(shù)國央企大幅擴張。1）今年以來少數(shù)國企大幅擴張，主要為、等，其中華發(fā)股份2022年前11個月拿地金額達(dá)到375億，遠(yuǎn)超2021年全年145億。2）以銷售金額增速和拿地強度對比看，、建發(fā)房產(chǎn)、華發(fā)股份在保持較高銷售增速時，也維持較高的拿地強度。

（三）國央企債券市場融資逆勢增加，短期有息負(fù)債占比降至26%

行業(yè)信用風(fēng)險暴露，2022年民營房企融資大幅下滑，國央企融資逆勢提升約40%。1）2021年年中民營房企違約頻發(fā)后，民企債券融資大幅萎縮，2021年下滑53%至1516億，2022年前11個月僅349億。2）而國央企融資逆勢提升，國企前11個月發(fā)債總額2695億元，較2021年全年增長47%；央企前11個月發(fā)債2014億元，較2021年全年增長34%。

、等央企發(fā)債大幅增加。頭部央企發(fā)債規(guī)模大幅擴張，如華潤置地、中國金茂發(fā)債規(guī)模同比增長均超過100%；地方國企中和建發(fā)地產(chǎn)，發(fā)債增幅分別為64%、20%。

相對寬松的融資環(huán)境下，國央企維持負(fù)債端規(guī)模穩(wěn)定，同時改善負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，短期有息負(fù)債占比穩(wěn)步下降至26%。1）2018年之前民企有息負(fù)債擴張速度高于國央企，2018年資管新規(guī)后國央企融資端優(yōu)勢開始顯現(xiàn)，有息負(fù)債增速反超民企。而2020年后，民企有息負(fù)債規(guī)模出現(xiàn)萎縮，每年下滑5%，而國央企基本保持穩(wěn)定。2）國央企有息負(fù)債結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，短期有息負(fù)債占比自2019年后逐步下降，2022年年中降至26%，而民企負(fù)債期限結(jié)構(gòu)進一步惡化，短期有息負(fù)債占比達(dá)到45%。

二、2023年核心城市小周期復(fù)蘇，國央企面臨結(jié)構(gòu)性機遇

中國城市發(fā)展已經(jīng)從全國化走向聚集，核心是經(jīng)濟增長從資本驅(qū)動轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率驅(qū)動，而全要素生產(chǎn)率的提升則要求更強聚集效應(yīng)（參見《大周期的拐點》）。本輪雖然表現(xiàn)為全國性的市場下行，但對部分城市而言，2022年出現(xiàn)短期超跌，未來仍將回歸需求中樞，且核心城市仍有跟隨產(chǎn)業(yè)外溢的城市擴張能力，預(yù)計仍將有小周期上行的機會，而2022年在16個核心城市1擴張的國央企有望獲取超額收益。

（一）2022年核心16城，國央企拿地占比增至84%，優(yōu)質(zhì)地塊保障2023年銷售質(zhì)量

2021年后，核心16城國央企拿地優(yōu)勢凸顯，權(quán)益拿地占比提升至84%。核心16城中，2021年之前，民企權(quán)益拿地金額占比接近50%，2021年大幅下降至35%，2022年前11個月進一步降至16%。央企在16城拿地占比從2020年的19%提升至31%，國企拿地占比從32%提升至53%。

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