文丨張濤、路思遠(yuǎn)（中國建設(shè)銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）

斟酌再三，我們將2025年中國經(jīng)濟(jì)展望歸集為一句話——“2025年將不再是2024年”，這既是對2025年宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀況的預(yù)判，更是對未來經(jīng)濟(jì)前景的期許。

疫后經(jīng)濟(jì)曾出現(xiàn)過一波反彈，商品與服務(wù)的終端消費增速均一度升至20%左右的水平，但是反彈未能持續(xù)為反轉(zhuǎn)，2023年第二季度開始，消費與投資出現(xiàn)了萎縮，物價開始持續(xù)下行，經(jīng)濟(jì)運行面臨的通縮壓力不斷累積。2024年第三季度，內(nèi)需的增速已降至2.6%，較疫后首季的7.3%，回落了4.7個百分點，近乎平均一個季度下滑近1個百分點，GDP平減指數(shù)則連續(xù)6個季度處于負(fù)值區(qū)間。

從三駕馬車的驅(qū)動來看，2023年5.2%的增長中，凈出口的拉動為-0.6%，即拖累了增長11.4%，增長主要源自內(nèi)需拉動。2024年前三季度增長了4.8%，其中，來自凈出口的增長貢獻(xiàn)高達(dá)24%，內(nèi)需出現(xiàn)明顯萎縮。

總量上的內(nèi)需不足，還帶來了結(jié)構(gòu)方面的新矛盾。典型的包括：有稅經(jīng)濟(jì)增長乏力、區(qū)域經(jīng)濟(jì)失衡等。例如，伴隨財政收入增速的持續(xù)放緩，非稅收入的占比一直在抬升。再例如，廣東省雖然在總量方面處于第一，但經(jīng)濟(jì)增速與全國平均水平的差距在不斷擴大。

對于造成內(nèi)需不足的原因，各界基本已有共識，外部環(huán)境變化（今年前10個月，F(xiàn)DI同比下降接近30%）、房地產(chǎn)市場的調(diào)整（已持續(xù)調(diào)整了3年多）、疫情“疤痕效應(yīng)”對消費的沖擊、政策預(yù)期差等因素影響下，微觀主體的收入預(yù)期出現(xiàn)了下滑，并持續(xù)集中顯化為消費動力不足與融資需求低迷，市場信心更是受到明顯拖累，A股單日交易量一度跌至不足5000億的規(guī)模。

針對如此經(jīng)濟(jì)運行態(tài)勢，如果不予以及時的干預(yù)，就業(yè)壓力將會加速顯現(xiàn)出來，例如，最能代表勞動力成本變化的核心CPI漲幅，在9月份已降至0.1%的極低水平，顯示出潛在的就業(yè)壓力已不容忽視。9月下旬宏觀層果斷推出“一攬子增量政策”，明確了“加力提效實施宏觀政策、進(jìn)一步擴大內(nèi)需、加大助企幫扶力度、促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)、努力提振資本市場”五個方面的政策重點。

從政策出臺后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和市場情緒來看，微觀主體的預(yù)期得到了顯著邊際改善，企業(yè)銷售收入增速、核心CPI漲幅、制造業(yè)與非制造業(yè)PMI均有了明顯的邊際改善，二手房價格降幅收窄且成交量上升、A股及成交量更是明顯回升。

正是基于政策的轉(zhuǎn)向和經(jīng)濟(jì)運行邊際變化表現(xiàn)出對政策的肯定，我們預(yù)計2025中國經(jīng)濟(jì)運行能持續(xù)獲得利好因素的支撐，這是“2025年將不再是2024年”的第一個理由。

具體到可能影響經(jīng)濟(jì)運行的風(fēng)險因素主要是兩個方面：

1.存量方面集中在內(nèi)生性的房地產(chǎn)市場調(diào)整進(jìn)程。雖然經(jīng)過3年的調(diào)整，社會預(yù)期已得到相當(dāng)大程度的適應(yīng)，但房地產(chǎn)依然是國內(nèi)體量最大的資產(chǎn)，更是最重要的融資抵押品，房地產(chǎn)估值的穩(wěn)定對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇十分重要，因此，房價與地價的穩(wěn)定就是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的充分條件。從“一攬子增量政策”重點與近期市場對“房地產(chǎn)重獲支柱地位”的討論來看，房地產(chǎn)市場在政策層面獲得進(jìn)一步支持是可期的。

另外，按照第七次人口普查，目前中國仍有超過5億鄉(xiāng)村人口，占總?cè)丝诒戎爻^36%，依然高于G7（美國17%、英國15%、法國18%、德國22%、日本8%、意大利28%、加拿大18%），相應(yīng)城鎮(zhèn)化進(jìn)程只是放慢，但沒有結(jié)束，即房地產(chǎn)供求還有重新平衡的空間，能否實現(xiàn)新平衡，就看政策層如何利用好時間與空間了。

2.增量方面集中在外生性的外部環(huán)境變化情況。特朗普再度當(dāng)選后，必將帶來全球范圍內(nèi)的貿(mào)易摩擦升級，加之2024年所有發(fā)達(dá)國家均出現(xiàn)了政黨輪替（1905年以來的首次），新當(dāng)選的各國政客均會在維護(hù)本國利益方面表現(xiàn)出強硬，因此各國能否達(dá)成新貿(mào)易協(xié)議存在巨大不確定性，即便是能，也必將很耗時。因此，2025年全球貿(mào)易受損是大概率事件。（具體分析詳見《2025年經(jīng)濟(jì)展望①：全球迎接“MAGA 2.0”沖擊》）。由此，外部環(huán)境變化會有沖擊雖然是肯定的，但沖擊的范圍和力度尚不確定，還需要對特朗普就職后實際舉動觀察后，才能做出相對全面與準(zhǔn)確的判斷，不過預(yù)留出對沖政策空間則是必須的。

上述兩個可見的風(fēng)險因素，都指向了后期“增量政策”的增量內(nèi)容是可預(yù)期的，這是“2025年將不再是2024年”的第二個理由。

在擴內(nèi)需的政策增量方面可以期許的新變化，我們重點關(guān)注兩個方面：

首先，除了日本由非常規(guī)寬松政策狀態(tài)回歸正常之外（但低利率環(huán)境短期內(nèi)還將保持），其他主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策均延續(xù)當(dāng)前的降息周期，外部政策利率環(huán)境的寬松更有利于中國發(fā)揮支持性貨幣政策的作用，加之“出口”向“出?！钡某掷m(xù)推進(jìn)，人民幣利率與匯率的環(huán)境有更好的條件來擬合；“一攬子增量政策”進(jìn)一步明確將資產(chǎn)價格納入貨幣政策框架內(nèi)，人民銀行也相應(yīng)創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性工具。因此，2025年的貨幣政策在量、價和結(jié)構(gòu)性三個方面，在加強支持性政策的空間和手段方面均可期，企業(yè)主體的融資環(huán)境也還有改善空間。

其次，與企業(yè)融資需求并重，刺激居民消費是擴內(nèi)需的另一重要內(nèi)容。例如，特別國債用途擴充至“兩新”，并提高“兩新”資金使用比重政策內(nèi)容之一。不過，在客觀上，在居民收入預(yù)期大幅改觀之前，通過財政補貼等方式刺激的居民商品消費，更多體現(xiàn)為既定消費的提前，真的增量消費有限。因此，下一步增量政策重點可以更多考慮對服務(wù)類消費的刺激，例如，目前已經(jīng)實施的生育補貼就是很好的政策。

目前，中國人均GDP已接近1.3萬美元，服務(wù)占居民消費比重理應(yīng)持續(xù)上升，服務(wù)業(yè)占經(jīng)濟(jì)的比重理應(yīng)提高，而且從數(shù)據(jù)上看，經(jīng)濟(jì)運行重量越來越輕的規(guī)律是能看到的。例如，在人均GDP首次超過5000美元的2011年，每萬元GDP對應(yīng)的貨運量為8噸；2019年人均GDP突破1萬美元，每萬元GDP對應(yīng)的貨運量降至5噸；2023年則已降至4噸，顯示出服務(wù)消費和服務(wù)的經(jīng)濟(jì)比重的提升。

目前制約居民增加服務(wù)消費的重要原因就是收入預(yù)期不佳，不少國家通過直接發(fā)錢來解決此問題，但是中國作為14億人口的大國，直接發(fā)錢在政策可行性方面存在困難。假設(shè)，給每人直接發(fā)放1000元，14億人就需要1.4萬億資金，相當(dāng)于2024年中央財政公共預(yù)算支出規(guī)模的10%，而要起到刺激居民服務(wù)消費的作用，人均1000元顯然是不夠的，可見在人口大國，直接發(fā)錢的政策始終面臨收益分散與成本集中的困境。

因此，打破政策困境需要新對策，在這方面2025年也是值得期許的。

我們的建議是，擴大對特定對象的財政紓困力度，尤其是針對各地普遍存在的階段性共性問題，中央政府需設(shè)立專項資金實施紓困，各地在全國統(tǒng)一安排下可酌情增加當(dāng)?shù)丶偫ЯΧ?，由此所需資金各地自擔(dān)。另外，紓困措施實施前應(yīng)明確政策有效期和退出機制，至于是否政策展期，當(dāng)相機決策，保證有效期內(nèi)政策效力發(fā)揮到最大。

例如，目前青年人就業(yè)壓力大是各地面臨最典型的共性問題，而青年人的就業(yè)難不僅會影響自身預(yù)期，還會帶來明顯的代際影響，即處于非就業(yè)狀態(tài)青年人的父母會被動調(diào)整自身經(jīng)濟(jì)行為，兩者疊加必然對終端消費產(chǎn)生抑制，并會持續(xù)挫傷社會預(yù)期。對此，中央政府有責(zé)任實施財政紓困。例如，由中央政府按月給有就業(yè)意愿的非就業(yè)青年人發(fā)放基本工資，青年人戶籍所在地的政府負(fù)責(zé)提供就業(yè)崗位，財政紓困期限暫定一年，是否展期，評估后相機抉擇，基本工資標(biāo)準(zhǔn)全國統(tǒng)一，各地在此基礎(chǔ)上可酌情增加，由此所需資金各地自擔(dān)，這樣即可提高政策收益的集中度（聚焦在特定人群），另一方面降低政策成本（按照過去五年畢業(yè)大學(xué)生數(shù)量來測算，紓困資金規(guī)?？梢钥刂圃趲兹f億以內(nèi)）。

綜上，我們將2025年中國經(jīng)濟(jì)展望定格為“2025年將不再是2024年”。

參考：2025年經(jīng)濟(jì)展望①：全球迎接“MAGA 2.0”沖擊